在比特币第四次减半时间临近、RWA 叙事成为主流的当下，比特币及背后的算力市场正在激发远超投资者预期的想象力，「比特币金融」或许将迎来更大的转机和复兴。撰稿：Sharon，BlockBeats编辑：Jack，BlockBeats伴随着第四次比特币减半的逼近，比特币及其算力市场出现了新的范式转移。6 月 20 日，比特币挖矿企业 HAG Holding Limited (HAG) 宣布正式发行全球首个合规的、基于比特币永续算力的数字证券（STO），并且为投资者提供月度比特币股息分红；9 月 23 日，去中心化算力路由协议 Lumerin 宣布将在 Arbitrum 上推出去中心化的比特币算力市场；10 月 2 日，比特币 RWA 项目 Merlin Protocol 宣布在测试网完成测试。美元稳定币 USDT 发行商 Tether 也在积极布局，一方面宣布将推出现实世界生态（Real World Ecosystem，简称 RWE），另一方面也在紧锣密鼓开展比特币矿场业务。相较于通过以往中心化的比特币挖矿公司（后文简称矿企）获利，比特币算力及 RWA 或许正在成为比特币挖矿市场的新风口。中心化矿企：牛市加杠杆，熊市寻出路自 2021 年 6 月内陆全面禁止比特币挖矿活动后，比特币算力中心由中国转移至北美。这一算力中心的迁移实际上从 2020 年就已开始，到 2021 年底，其变化已肉眼可见。根据剑桥比特币电力消耗指数所制定的比特币挖矿地图来看，如果以平均每月哈希率份额这个数据为标准，2021 年 1 月全球的比特币挖矿中心仍在中国，但到了 2021 年 12 月，这个中心便已转移到了北美。左图：2021 年 1 月；右图：2021 年 12 月。图源：剑桥比特币电力消耗指数这种变化的背后，是北美地区矿企的不断崛起。自 2020 年，以 Core Scientific(NASDAQ: CORZ)、Riot Platform(NASDAQ: RIOT)、Bitfarms(NASDAQ: BITF)、Iris Energy(NASDAQ: IREN) 等为首的北美矿企，开始大量购买矿机，并陆续在北美上市，走上了合规运营的道路。2020 年 2 月，Bit Digital(NASDAQ: BTBT)) 上市；2021 年 6 月，Bitfarms、Hut 8(TSE: HUT)、HIVE Digital(CVE:HIVE) 上市；2021 年 11 月，Iris Energy 上市；2022 年 1 月，Core Scientific 上市；Riot Platform 前身是一家生物制药公司，在投身挖矿浪潮后也随之起飞。这些矿企主营业务是比特币挖矿，因此其发展情况也与比特币价格高度相关。在 2021 年 1 月至 2022 年 5 月的牛市期间，这些公司的股价一路起飞。据纳斯达克数据显示，较上市初期，Core Scientific、Bitfarms、Hut 8 和 HIVE Digital 的股价在加密市场牛市期间分别最高上涨了 57%、707%、371% 和 228%。2021 年 1 月至 2022 年 5 月的牛市状况。图源：Coingecko在此期间，大部分矿企通过算力挖矿+债务/股权融资的方式，实现了盈利。以 Marathon Digital(MARA) 为例，其主要业务为自营比特币挖矿，战略是通过融资购买矿机部署矿场，支付生产的现金运营成本后，持有比特币作为长期投资。数据显示，在 2021 年，Marathon Digital 花费 1.2 亿美元，一口气从比特大陆购买了 3 万台蚂蚁矿机，还从 Silvergate 银行获得了 1 亿美元循环信贷额度，并打算通过发行高级可转换票据的方式，筹集 5 亿美元债务来继续购买矿机，一度成为北美比特币持仓量最大的矿企。无独有偶，Core Scientific 则更夸张，一度在美国 5 个州运营超 20 万台比特币矿机，仅在 2022 年 6 月，便产出超过 7000 枚比特币。此外，Core Scientific 还曾获得来自 Celsius 的 5400 万美元的投资，更与投行 B. Riley 签署1 亿美元股权投资协议。但由于其高杠杆的业务属性，突如其来的熊市也让这些矿企措手不及。首先是 Marathon Digital，整个 2022 年全年录得净亏损 6.867 亿美元；Riot Platform2022 年净亏损为 5.096 亿美元；Bitfarms 2022 年净亏损为 2.39 亿美元；Core Scientific 则仅在 2022 年前 9 个月就已亏损超过 17 亿美元，以至于 Core Scientific 到了 2022 年年底，已濒临破产。根据 Hashrate Index 的一份报告显示，主流中心化矿企到 2022 年底的集体债务总额超 40 亿美元，其中 Core Scientific 债务最多，截至 2022 年 9 月 30 日欠债权人 13 亿美元；Marathon Digital 欠债约 8.51 亿美元，但大部分是可转换票据；第三债务人是 Greenidge Generation，欠债 2.18 亿美元。图源：Hashrate Index许多机构认为，中心化矿企的发展情况与比特币价格高度相关，因此「融资购买比特币矿机挖矿的商业模式，在熊市中非常考验企业的现金流管理能力」，同时也很容易面临资不抵债的风险。相关阅读：《比特币矿业寒冬下的生死时速：Marathon Digital Holdings（MARA）分析与投资洞察》许多比特币挖矿上市企业在 2021 年的牛市期间大量贷款，导致他们在随后熊市期间的盈利状况受到非常负面的影响。购买矿机挖矿并囤币 (Mara, Hut 8, Riot) 和生产出售矿机 (Cannan) 的商业模式区别在于，研发支出少，但资本支出大，且收入没有韧性，只能依靠提高 BTC 挖出效率和 BTC 升值获利，负债率较高，杠杆较大，因此挖矿上市企业的营收和比特币的价格相关性更强，价格波动也更剧烈, 同时熊市面临资不抵债的潜在威胁。如今，Core Scientific 面临重组，Marathon Digital 通过卖出比特币+私募融资的形式挣扎生存，Riot Platform 又重新用改名字为手段争取战略转型（此前公司名为 Riot Blockchain），Iris Energy 谋求转型生成式 AI 市场。中心化矿企有的在熊市行情下寻找着新的出路，有的继续推进比特币挖矿市场的布局，坚守在黎明前的黑夜，等待着牛市的到来。在中心化矿企的发展叙势之外，比特币本身的价值仍被整个市场看好。也正因此，即使在当前的熊市下，市场仍有新叙势呈现出来。比特币 RWA：去中心化分红的范式转移中心化矿企通过美股上市融资，投资者买入其股票，依靠股价上涨实现获利。这也导致牛市期间矿企股价能趁势起飞，熊市期间却一跌再跌。因此不少希望通过挖矿和币价抬升获利的人，转向了中心化矿企之外的新范式——比特币及其算力 RWA。RWA（Real-World-Assets，现实世界资产），是指将传统市场中的资产通过代币的形式映射上链，供 Web3 用户买卖交易，也被认为是能够打开传统金融市场进入 Web3 行业的通道。BlockBeats 了解到，当前比特币 RWA 的两种新方式，一种是锚定比特币算力，另一种是锚定比特币价格。锚定算力：挖矿分红代币化，依托矿机价格浮动套利作为「全球第一个按照美国证券法来发行的、基于永续比特币算力的 STO」，HAG Holding Limited 核心成员来自高盛、台积电、软银、比特大陆，以 SEC 合规的手段发行 STO（证券行代币），然后通过类似「持币分红」的形式，将比特币算力收入带到以太坊及 DeFi 世界中。6 月 20 日，HAG Holding Limited 在美国数字证券发行平台 INX 上总计发行规模 5 亿美元的 HAG 代币，每枚 HAG 代币锚定公司运维矿场 1TB 的比特币算力。在矿场产出的比特币对应收益中，30% 用于项目的运行与维护，70% 用以 WBTC 的形式分配给 HAG 代币的持有者。据 HAG 团队向 BlockBeats 表示，这种分配通过 INX 合规的转让代理商（transfer angent）按月支付，所有收益和分配都透明且公开。HAG 创始成员 Joe 向 BlockBeats 透露，团队已经在和比特大陆协商新矿机 S21 的购买事宜，预计 2024 年 1 月会有更多新进展。通过这种形式，HAG 的底层价值便与矿机实现高度正相关。「我们使用去中心化众筹的形式让更多 Web2 的人进入 Web3 世界，用此种方式购买和持有比特币，并从中获利」，Joe 在采访中告诉 BlockBeats。传统矿企掌握大量算力，中心化程度高。如今的比特币 RWA，一定程度上会带动比特币重新回到去中心化的道路上，迭代了比特币挖矿的叙事方式。「web3 的流动性还不够，有效率的规模经济+有效的矿场运维是核心。」Joe 认为，当前的比特币挖矿一方面需要容纳更多加密行业之外的参与者，从而实现更大规模的普及与发展，另一方面矿场的运维需要可持续。因此，一定程度上，某些中心化矿企的「挖矿持币+债券融资」形式，并不能实现可持续发展。此外，同为比特币算力 RWA 项目的 Lumerin 已于 9 月 26 日正式推出，其本质也是「算力的 DEX/DeFi」，通过智能合约将比特币算力商品化，让比特币算力可以被任何人交易。社区用户评价其为「世界上第一个在 Arbitrum 挖比特币的 P2P 交易所」。图源：Lumerin 白皮书中对其运行机制的介绍相比于 HAG 重点放保护投资人的合规道路，Merlin Protocol 的机制则类似 MakerDAO，更具加密行业原生属性。Merlin Protocol 一方面为矿工套利提供空间，另一方面为跨链交易者提供资金托管和安全交易。其运行机制是，Merlin Protocol 发行锚定比特币的 MBTC，矿工可以通过锁定挖到的比特币等额铸造 MBTC，还可以通过「幽灵比特币」进行套利。幽灵比特币是跨链服务通道提供的一种特殊交易，这些交易不需要真实的比特币即可增发 MBTC。幽灵比特币交易要求在一个区块中完成 MBTC 的增发与销毁，并支付相应的交易费用。当以太坊上 MBTC 交易存在套利空间时，用户可以通过幽灵比特币快速进行流动性套利，且无需本金要求。幽灵比特币是 MBTC 独有的技术特性，基于幽灵比特币，MBTC 将获得更加丰富的市场流动性。MBTC 希望解决稳定币 WBTC 已经存在的问题和痛点，「一来 WBTC 是由中心化机构掌控的，二来 WBTC 很难帮助用户赚取收益。」用户可以将自己的比特币托管在 Merlin Bridge 上，Merlin Bridge 又将用户的比特币分散在多个跨链通道中，保证用户的资金安全。在 Merlin Bridge 上，任何人都可以通过超额抵押的方式成为跨链通道服务提供商，「这个质押比例是 150%。例如，你想保管 1 个比特币，那你先需要质押等值于 1.5 个比特币的以太坊或 USDT 作为保证金，才能成为服务商」，Merlin Protocol 联合创始人 Eason 向 BlockBeats 表示。与此同时，服务商可以每笔交易中获得 1% 的交易手续费，国库则从交易中另收 0.5%。「之前我们是通过链上发行 NFT 发行的方式募集资金，然后把资金给到矿工进行挖矿，然后跟投资人去分享收益；那未来在我们生态里本质上还是一样的，大家通过一个 DAO 的一种管理体系，来募集我们发行的 MBTC，然后矿工拿到这个 MBTC 以后，再到真实世界里边从事挖矿的业务，然后的话得到更多的 BTC，然后跟整个生态共享。投资人可以通过募比特币赚到更多的比特币。本质上来说能够实现币本位复利的，也只有比特币挖矿了」。图源：Merlin Protocol 白皮书建厂、买币，Tether 也在布局比特币 RWA？相较于上述几个项目，Tether 似乎也在悄悄布局比特币 RWA。目前，Tether 不仅运营着自家的比特币矿场，同时也大量购入了比特币，并将比特币挖矿、RWA 等视为 2024 年的战略重心。9 月 22 日，Tether 首席技术官 Paolo Ardoino在其社交平台表示，Tether 新全球战略将于 2024 年全面实施。根据其暗示，新全球战略或将包括投融资合作、AI、新能源比特币挖矿、教育、全球范围业务扩张等；10 月，这位首席技术官又宣布，「Tether 现实世界生态（Real World Ecosystem，简称 RWE）即将推出。」事实上，早在8 月 26 日Paolo 就在社交媒体上发文表示，Tether 位于拉丁美洲的比特币矿场计划在几周内开始运营。而据 Bitcoin Magazine此前报道显示，Tether 参与投资了萨尔瓦多的可再生能源发电园区，该园区计划建设 169MW 的光伏太阳能和 72MW 的风能，同时也计划在园区内建设比特币矿场。Tether 此前还与乌拉圭一家持牌公司合作，推出可持续的比特币挖矿业务，还在几个月前启动了「Tether Energy」计划，以建设可再生能源生产和比特币矿场。与此同时，截止到8 月 6 日，Tether 或已成为全球第 11 大比特币持有者，预计持有 55,022 个、价值 16 亿美元的比特币。推出 RWE、投资建比特币矿场、大量持有比特币，种种迹象表明，Tether 或许将在比特币 RWA 市场上做出更大的布局。无论是 HAG、Merlin Protocol、Lumerin，亦或是 Tether 的布局，尽管各自的运作机制和收益模型不一样，但整体可以看出，比特币正在成为 RWA 叙事中的重要一环，许多团队选择在此时入局，背后也有着多重原因。市场规模远超 90 亿美元，比特币 RWA 的想象空间事实上，选择这个时间节点入局比特币 RWA 市场并不难理解。一方面，熊市期间矿机价格在市场低点，现在入局可以用较为低廉的价格购买到大量矿机，基础成本更低。另一方面，随着 RWA 概念逐渐火热，一个好的底层资产能够帮助项目方实现稳定发展，也能帮助投资人用更低的风险获利，而比特币便是加密货币行业内大部分人认可的「好的底层资产」。更值得注意的是，这个市场未来的空间和规模或许超乎很多人的想象。RWA 叙事主流化除了比特币本身价值重新受到越来越多的关注，近年来逐渐被广泛提及的 RWA 概念也是助推比特币 RWA 兴起的主要原因。相关阅读：《RWA 漫谈：底层资产、业务结构和发展路径》加密市场现在并未处于牛市，即便在加密原生市场中也缺乏足够多的叙事，RWA 是目前看到的少数有坚实收益支撑的赛道，可能会实现业务的爆发式增长。HAG 的创始成员 Joe 指出，随着最近 RWA 叙事再起，比特币算力重新受到重视，如何让普通人参与算力而同时保护投资人人是 HAG 的重点。对此，Merlin Protocol 也表示认可，「随着周期轮动，RWA 会与公链、DeFi、GameFi 等一样，成为浪潮之后长久留存下来的叙事。」Merlin 联合创始人 Eason 在采访中告诉 BlockBeats。Eason 还提到了 RWA 领域最知名的 MakerDAO，认为其最成功的地方在于通过美国国债为自己的 DAI 生态赋能：「金融就是要资金的利用率更高、生产力得到更大的释放，MakerDAO 这个事情其实是蛮有意义的。它用的是自己发行的一般等价物来进行的 RWA 投资，这个其实是大部分的项目都不具备的。所以我们也想通过发行一个锚定于比特币的锚定币，未来去深入的开发和扩展 RWA 这个行业。」极具想象力的「比特币金融世界」「这个市场其实很大，每年都有 90 多亿美元的比特币需要『处理』，且 70% 以上（10 至 20 万矿工）的 BTC 都在场外而不是在交易所交易。我们仅做这个市场的 10%-20%，一年下来的收益也是十分可观的」，Merlin 联合创始人 Eason 对 BlockBeats 说道。根据团队估算，仅在跨链服务费上，Merlin 协议的年收益就可以达到 1400 万美元，而节点收益则可达 3000 万美元。另据 BlockBeats 了解，比特币挖矿的 OTC 市场规模则更为庞大，甚至存在 To G 业务，一位知情人士向 BlockBeats 透露，这些交易的量级远超许多人的想象。Eason 指出，未来基于比特币 RWA 的金融市场规模非常可观。尤其是对于很多矿工而言，临近比特币第四次减半周期，矿工们也需要为 2024 年的情况提前制定战略，寻找新的创收机会，同时提高机器效率、降低动力成本或减少其他营运成本的途径。除此以外，业内正有越来越多的声音，认为比特币或许会实现「复兴」，这也在一定程度上助推了比特币 RWA 市场的扩大。10 月 20 日，Tether 首席技术官 Paolo Ardoino 在接受采访时表示，预计未来几年比特币扩容解决方案的采用将实现「巨大飞跃」。同一天，Lightning Labs 首席执行官兼联合创始人 Elizabeth Stark 也在采访中表示，Taproot Assets 可以帮助比特币迎来「复兴」，使闪电网络成为一个多资产网络，并有可能巩固比特币作为货币互联网的地位：「随着下一次减半的临近，现在是时候加速比特币发展了。」据 BlockBeats 观察，「比特币复兴」这一话题背后，不仅有着比特币网络和生态自身的发展，还有着传统世界的助推。同样也在 10 月 20 日，Coinbase 首席法律官 Paul Grewal 在接受 CNBC 采访时表示，Coinbase 对美国证券交易委员会批准比特币 ETF 充满信心。此前摩根大通分析师也预测比特币 ETF 会在未来几个月内获得批准。伴随着减半周期的到来，比特币 ETF 如果正式获批，或将为比特币挖矿这一市场带来更多机会与利好情绪。另外，在矿工群体寻找多样化获利手段、矿机价格处于市场低点、RWA 叙事成为主流的当下，比特币及其算力市场或许将迎来更大的转机和「复兴」。